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必赢体育官方网站:低利率环境对保险资产配置的影响及对策,保险资金大类资产配置的战略思考与实践

作者:郝联峰、郭永国、苏强、黄小云
潘江玲、莫骄、王成林、崔安琪、李辉

编者语:

在国内外低利率环境下,以固定收益类资产为主的保险资产投资回报率长期内存在下降压力。受刚性负债成本的影响,保险资金来源和运用的利差逐渐收窄,资产负债错配风险不断上升。基于这一现实背景,本文在分析国内外低利率环境的基础上考察其对我国保险资产配置的影响,并进一步探讨低利率环境下我国保险资产的配置策略,提出目前我国保险资金可在“重权益、加久期、稳收益、防风险”的总体思路下调整固定收益类资产结构、注重权益类资产配置、扩大另类投资并积极参与境外投资。

保险行业的负债特点决定了保险资产配置的目标是实现安全性、流动性和收益性的统一。大类资产配置是保险资金投资的重要一环。本文介绍了国际保险资金大类资产配置的理念、方法和经验,回顾了我国保险资金大类资产配置发展历史,展望了我国保险资金大类资产配置战略方向。敬请阅读。

一、全球低利率环境与保险业发展

大类资产配置是保险投资最重要的一环,如何借鉴国际保险资金大类资产配置理念、方法和实践,对于推动我国保险资产管理行业健康发展、增强保险资金服务实体经济能力、发挥保险资金经济金融“压舱石”和“稳定器”作用具有重要意义。

全球低利率环境仍将持续

大类资产配置的核心在于根据投资者的风险偏好与约束,在不同的资产类别间合理分配资金,最终达到风险与收益的平衡。保险行业是一个高杠杆行业,保险资金中大部分是应对未来保险赔偿与给付的保险责任准备金,其负债特点决定了保险资产配置的目标是实现安全性、流动性和收益性的统一。

为应对金融危机的冲击,以美国、欧盟为代表的主要经济体近年来陆续实施了量化宽松的货币政策。美国、欧盟基准利率大幅下跌,10年期国债收益率也呈现明显的下行趋势。自2015年12月起,美联储开始加息,给主要新兴经济体带来了一定的贬值压力,但美联储的加息仍然是渐进式的,加息幅度不大、频率不高。

首先,保险资产配置需要关注安全性。保险公司在收取保费的同时,承担了对投保人的未来赔偿与给付责任。为了保证保险公司能够有足够的能力承担保险责任,各国均建立了严格的偿付能力监管制度,要求保险公司资产与责任准备金负债必须保持在一定比例之上,否则保险公司将面临破产清算的风险。因此,保险公司进行资产配置时须保证资产不会因资本市场的异常波动或信用风险事件的发生而大幅减值,进而造成保险赔付能力的减弱,危及保险公司的生存和发展。

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其次,保险资产配置需要满足保险赔付所需的流动性。保险公司赔偿与给付的时间点往往具有随机性。比如,财产险公司针对台风等自然灾害的保险,发生的时点很难准确预测,一旦发生,则需保险公司在短时间内进行巨额赔付,对保险资金的流动性管理提出很高的要求。即使对于给付时间起点相对较为确定的终生寿险,由于事先对投保人寿命的精算假设与实际情况并不完全一致,也要求保险公司做好流动性管理,满足未来的给付需要。

图1 2007.05~2016.05主要经济体基准利率变动 数据来源:Wind资讯

再次,保险资产配置需要达到一定的收益性要求。保险公司的利润主要来源于“三差”——死差、费差和利差,其中利差取决于保险资金的投资收益。随着国内保险费率市场化改革的深入,死差和费差面临激烈的市场竞争而难以走阔,保险公司对利差存在较强的依赖。以往的学术研究表明,90%以上的投资收益取决于大类资产配置,保险资金投资亦是如此。因此,保险资金大类资产配置的最终目标是,在满足安全性和流动性的要求下,追求更高的配置收益率。

欧洲和日本央行当前维持QE的意愿较强,日本10年期国债收益率自2016年2月出现负值后接下来几个月收益率均为负,2016年以来欧元区10年期公债收益率也下降至极低水平。

尽管大类资产配置相关理论研究历史并不算长,但随着信息技术和金融市场的发展,这些理论已经在投资实践中已被广泛应用,并且还处于持续的发展创新当中。国内的保险资金资产配置,也可以结合实际情况加以应用。

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一是基于收益与风险考量的均值—方差模型。通过量化手段确定多项风险资产的配置比例,构成有效投资组合,能够在对冲部分风险的前提下不降低预期收益率。

图2 2007.05~2016.05主要经济体10年期国债收益率变动 数据来源:Wind资讯

二是纳入投资者主观观点的Black-Litterman模型(简称“B-L模型”)。B-L模型相当于均值—方差模型的升级版,它在均衡收益的基础上加入投资者的预期主观观点,将投资者对于一个或多个资产的预期收益的主观观点与先验分布下预期收益的市场均衡向量相结合,形成关于预期收益的新的估计。

虽然利率有周期,不可能只降不升,但短期内部分国家加息将是小幅、渐进的,全球范围内利率仍将维持在较低水平。

三是基于风险因素的风险平价模型。该方法不考虑资产的平均收益率,而是重点着眼于资产的风险。对于风险大的资产减少投资比例,对于风险较小的资产则加大投资权重或引入杠杆操作,使得每类资产的风险贡献相等。最为有名的风险平价策略是桥水的“全天候”策略,它以经济增长和通货膨胀为两大核心宏观变量,再根据变量的上升和下降细分为四大风险均等的资产组合,总的平价组合成为能适应未来不同经济环境的稳健被动策略。它不需要对未来经济做出预测,并做到了分散化投资,实现了发挥多类资产的协同效应。

经济增长乏力是全球低利率环境持续的内在原因

四是将实体经济与资产配置相联系的美林投资时钟模型。美林投资时钟配置策略,是将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来的一种直观方法。投资时钟模型根据经济增长状况和通胀情况,将经济周期划分为四个阶段:复苏、过热、滞胀、衰退,四个阶段的最佳资产选择分别是股票、大宗商品、现金和债券。当然,投资时钟并非完美理论,运用投资时钟前需要充分理解其局限性,结合现实情况进行适度调整。

各国央行进行货币扩张的核心目的在于刺激经济,然而全球经济的增长动力依然不足,货币宽松政策对资产价格的推高远大于对实体经济的刺激。除了美国经济出现缓慢复苏外,其他各大经济体大多存在增长乏力、就业不景气的问题。在宏观有息负债率不断升高的大背景下,消费物价水平持续低迷,石油与大宗商品价格上涨,很难从根本上改变通缩压力较大的宏观环境。尽管美联储开始加息,但从全球范围来看,经济不景气背景下利率上升缺乏经济基础,低利率水平还会持续。

国际保险资金大类资产配置经验

低利率环境下各国保险业投资所受冲击不一

全球每年新增保费的85%基本来自发达国家市场,因而发达国家保险公司的资金运作,成为全球保险投资的主导力量。海外保险资金在坚持资产负债管理、分散化投资、全球化配置的原则上,在获取持续稳定收益的同时,发挥长期资金优势促进实体经济发展。

2016年,全球经济面临着低利率和美联储加息交织的复杂环境,这对各国保险公司的盈利能力和资产质量形成不利影响。对于日本而言,低利率环境将长期抑制其保险公司的投资收益,影响其盈利能力。早在泡沫经济后期,日本保险业就受低利率影响遭受了严重损失。当时日本存款利率由1990年的6%降至1998年的0.25%,但同期寿险预定利率下降幅度较小,这使得1991-1998年日本寿险公司的预定利率持续高于投资收益,资产负债的长期不匹配带来巨额利差损,多家寿险公司倒闭。而美国的利率风险敞口相对较小,利率敏感性不高,保险业所受冲击相对较小。通过加强资产多元化配置、增加海外债券等全球性资产配置,美国保险公司的投资收益率在利率下行的环境中总体保持稳定。

第一,资产负债匹配是保险资金大类资产配置的基本原则。寿险资金一般具有较长的负债期限,许多保险产品承保期达到10年以上,有的保险产品甚至是终身的。由于负债端对利率敏感度较高,利率波动成为保险配置关注的重要风险因素之一,久期匹配变成寿险公司用以控制利率风险的一项重要方法。美国保险资产配置中,债券久期整体较长,剩余久期在5~10年、10~20年以及超过20年的债券占比分别达到23%、33%和40%。美国债券市场相当发达,规模、评级、久期等组合能较好地满足寿险长期资产的资产负债匹配要求。

二、我国低利率环境与保险资产配置现状

第二,保险产品负债性质和监管要求决定资产配置结构。一方面,保险产品负债性质不同,大类资产配置结构不同。传统保障型产品占比较高的日本和德国寿险的一般账户,权益资产配置比例较低,德国寿险公司泛固定收益类产品投资配置长期处于80%以上,权益资产只占6%左右;投连险占比较大的英国和法国,权益类资产配置比例较高,法国长期以来固定收益类资产占比70%左右,权益类占比22%左右。另一方面,美国对保险公司部分或全部承担投资风险的普通账户和由投保人直接享有全部投资收益的独立账户的保险法律投资限制不同,决定同一国家不同类别账户大类资产配置结构不同。截至2017年末,美国普通账户资产总额4.4万亿美元,股票配置占比仅2.5%,债券配置占比高达69.4%;独立账户资产总额攀升至2.7万亿美元,债券配置占比维持在15%左右,而股票配置占比从1990年的43%不断提升并维持在80%左右。

利率面临长周期下行趋势

第三,固定收益类产品是保险资金大类资产配置核心资产。保险资金风险偏好相对谨慎,在大类资产选择上多数以高信用等级的固收和类固收投资为主,美国和日本的寿险资产配置就体现出这个特征。从美国合并账户情况看,债券类资产占比接近50%,包括公司债、MBS(住房抵押贷款支持证券,约10%)和政府债券。并且从信用等级上看,配置债券高等级品种比例的合计接近95%水平。这主要是看重债券类资产风险相对可控、资金回报稳定的特点。日本保险资金对政府债券的投资占比不断攀升,从2006年的33%提高至60%后缓降至2016年的52%,其中国债是核心配置资产。受经济长期低增长影响,企业债的投资价值被降低,保险资金对企业债的配置比例8.3%,较2006年下降了近4个百分点。

受债务高企、人口红利渐失、劳动力成本上升以及技术创新和制度创新放缓等一系列因素的影响,我国经济增长速度不断放缓。考虑到企业去杠杆过程中需要维持低利率水平来降低资金成本,人口老龄化、劳动力成本上升等导致投资需求减少,再加上受国外主要经济体的低利率环境影响,我国利率将在长期内处于下行趋势。经过了2015年的数次降准降息,当前我国的货币政策正在逐渐由宽松转向稳健。鉴于我国宏观有息负债率畸高,货币政策在实际操作层面将更多的表现为配合积极财政政策的实施,更多地强调做好与供给侧结构性改革相适应的总需求管理。因此,随着通胀率螺旋式下降(每一轮经济周期繁荣高点对应的CPI涨幅高点不断下移),利率长期内仍处于下行趋势。

第四,多元分散是保险资金大类资产配置重要特征。美国的资产配置经历了从最初的股、债、现金的固定投资比例的传统模式,到逐步增加风险资产配置,包括房地产、抵押贷款、金融衍生品、风险投资基金、新兴市场资产等。目前,扣除股、债、现金三类资产后其他类别资产合计配置占比接近20%。德国寿险资金投资范围也十分广泛,涵盖债券、贷款、股票、股票基金、房地产、对附属企业和关联企业投资等多种类别。寿险公司对债券、股票外的资产配置占比达到35%,其中对附属企业和关联企业类贷款的投资占比维持在10%左右,投资类型为股权投资和贷款,这在全球保险业的投资中颇具特色。此外,日本对于贷款、货币信托、房地产和其他资产的配置占比也达到15%。综合来看,保险资金对于这些另类资产的配置需求较高,不仅是低利率环境下有效的配置选择,也提升了保险产品的市场竞争力。

低利率对我国保险资产配置的影响逐渐突出

第五,加大全球化配置比例是保险资金大类资产配置价值提升重要路径。英国寿险公司海外资产配置比例维持高位,目前大约为24%。其境外投资的品种十分丰富,主要包括债券、普通股、优先股、另类投资及衍生品等,其中普通股占比较高。日本海外配置占比较高,占总资产比重略超20%,其中90%以上投资于海外债券特别是美国国债。受经济长期低速增长和持续低利率环境的影响,海外债券收益率普遍高于日本国内债券,使得日本保险资金对海外资产的配置需求维持高位。同样受低利率因素影响,我国台湾地区保险公司对海外利率债、发达国家投资级债券以及全球股票有着较高的配置偏好,我国香港地区保险公司也对发达国家投资级债券具有较强需求。

事实上市场利率早在2014年就出现大幅下滑,但由于股市高涨,近两年保险资金投资取得了很好的收益率,利率下行并未引起较大关注。然而,随着资本市场进入泡沫破裂后的修复期,以往保险资金重点投资的债券、股票类产品预期收益明显下降,利率下行逐渐突出成为保险资产配置面临的重要问题。

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低利率市场环境下,债务信用风险、资产负债错配等风险因素将给保险投资收益带来更大的不确定性。尽管近年来保险资金运用中权益类资产和另类投资占比不断增加,但保险资产配置仍以债券等固定收益类产品为主。截至2016年11月,保险资金运用中银行存款和债券等固定收益产品占比50.74%,股票和基金占比14.37%。固定收益类资产对利率波动较为敏感,随着利率下行,短期内固定收益类资产的市场价值会上升,但长期内保险资金将面临再投资收益下降的风险。

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三、低利率环境对我国保险资产配置的影响

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长期投资回报率下降,保险利差收窄

我国保险资金大类资产配置发展历史

在利率下行趋势下,短期内保险公司以固定收益类为主的存量资产的市场价值将会上升,浮动利率资产的收益则会减少,而新增资产投资回报率将受市场整体回报率下降影响而降低。总体来看,低利率环境并不利于保险资产长期投资回报率的提升。

我国保险资金大类资产配置经历了三个阶段,从一开始的有限几类固收品种,逐步向权益、非标、海外等资产拓展,不但提高了保险资金的投资收益,也增强了保险服务实体经济的能力。未来,保险资产管理机构还应该在五个方向上继续提升能力,以更好地实现大类资产配置目标。改革开放以来,我国保险资金大类资产配置经历了三个阶段。

在保险资产长期投资回报率下降的背景下,保险公司的负债成本相对刚性,负债成本下降的幅度和速度均显着小于投资回报率,这直接导致保险公司的利差收窄,部分公司甚至可能出现利差损。不过,与20世纪90年代我国大规模出现利差损不同,当前保险公司存量保单的承诺保证利率较低,出现大规模利差损的可能性较小。

第一阶段是改革开放开始至1999年。改革开放初期,保险资金投资较为混乱,积累了大量不良资产。随后,政府对保险投资加以限制,规定只能投资银行存款、国债、金融债等少数固收类品种。这一阶段由于可配置品种非常有限,大类资产配置的意义不大,保险资金投资收益率也处于较低水平。

资产负债不匹配程度上升,但总体风险可控

第二阶段是1999年到2012年。这一阶段,随着保监会于1998年正式成立,以及2003年首批保险资产管理公司正式成立,无论是保险监管,还是保险投资,专业化和规范化水平均得到极大的提高,保险资金投资品种限制因此也得到逐步放开,扩展到基金、股票、基础设施投资计划、不动产投资计划等权益和类固收品种。投资品种的放开,使得保险资金大类资产配置的重要性大幅提高,自上而下的资产配置也成为保险资产管理机构投资实践中的重要一环。

我国保险公司负债的久期要远高于资产的久期,资产负债不匹配程度较高。在利率平稳或上行的阶段,资产负债不匹配对保险公司的影响较小。然而在当前利率下行阶段,短期资产到期后保险资金将面临再投资时收益率下降的风险,这将对资产端的投资回报产生较大压力。由于保险公司“长钱短投”现象普遍存在,在负债成本不变、资产收益下降的影响下,保险公司资产负债管理难度加大,信用风险敞口不断增加,保险公司有可能受利率影响产生一定的流动性风险。不过,目前来看保险资金运用风险总体可控。由于利率对保险投资组合的影响相对滞后,保险公司将有时间做出反应,可以通过资产端拉长久期、负债端改进产品设计等方式来控制其资产负债错配风险。

第三阶段是2012年以后。2012年以来,国务院和保监会出台了《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》、保险投资“十三条新政”、大类资产比例监管改革为代表的系列改革创新政策,进一步拓宽了保险资金投资渠道,提高了保险大类资产配置的有效性。

保险资金对风险资产的偏好可能增强

经过三个阶段的保险投资渠道拓宽,以及保险资产管理机构投资能力的提升,保险资金配置结构也发生了较大的变化。一是银行存款占比显著下降,2004年之前最高占比超过80%,降至目前的15%左右;二是债券成为重要配置品种,尽管2012年以后比重有所下降,但始终维持在30%以上;三是权益类资产配置占到一定比重,但受A股市场的影响波动较大,在2007年受股票市场大幅上涨影响,占比最高达到27%,而2008年次贷危机爆发后,权益类资产占比一路下滑,最低降至9%左右;四是另类投资占比不断攀升,从2013年4月初公布的11.3%,一路上升至2018年末的38.2%。

在低利率环境下,无论是传统的债券和定期存款,还是债权计划、信托产品、理财产品等非标资产,都难免产生收益率的下降。在低利率环境下,固定收益类产品的收益率不断降低。但由于负债成本的刚性约束,保单支付需要保险公司有合理的收益和稳定的现金流。在这种背景下,保险公司将有可能攀爬风险曲线,通过适度增加对风险资产的配置来获取较高的投资回报。近年我国保险资金频频“举牌”上市公司就是低利率环境下积极寻求较高收益资产的尝试,以安邦保险、前海人寿、恒大人寿等为代表的进取型保险公司选择了在承受一定风险的基础上搏取高收益。

保险资金大类资产配置渠道的拓宽,使得投资收益率有了明显提升。以2012年—2017年为例,尽管国内经济总体上处于下行阶段,但保险投资年均收益率达到5.3%,显著高于同期10年期国债年均收益率和居民消费价格指数平均涨幅。保险投资收益率的稳定及提升,反过来也促进了保险市场的发展,增强了保险服务实体经济的能力。

四、低利率环境下我国保险资产配置策略

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总体策略:加久期、稳收益、防风险

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当前经济增长乏力,保险资金要避免高风险博弈,尽量谋求长期、稳定的投资收益。在利率下行预期下,保险资产配置的总体策略为:一是要拉长资产端久期,寻找合适的长期投资标的,提高资产负债匹配度,并在金融资产会计分类上增加持有到期类和可供出售类资产,减少交易类资产;二是要追求稳定投资收益而非高收益,在维持一定的固定收益类资产和流动性资产占比的基础上寻找风险相对较低、收益更高的投资标的;三是要防范风险,通过多元化投资或衍生金融工具分散、规避风险;四是深刻理解房地产和股票资产的本质属性,坚持价值投资,增加房地产和股票的配置,着眼长远获取较高收益。从长期来看,只有房地产、股票、股权等权益类资产平均收益率能够跑赢名义GDP增长率,这也是伯克希尔.哈撒韦、耶鲁大学捐赠基金长期投资收益率较高的奥秘。

我国保险资金大类资产配置战略方向

目前我国保险资产配置应对低利率环境的具体措施

首先,我国保险资金大类资产配置必须以服务实体经济发展为主线。保险资金作为长期资金,其长期投资业绩与所在国家的经济增长密切相关,在各国的金融体系中都发挥着重要的“稳定器”和“压舱石”的作用,因此保险行业对于服务实体经济、防控金融风险,具有义不容辞的责任。从大类资产配置的角度来看,需要保险资产管理机构将保险资金投资于推动经济增长和转型升级的领域,助力国家经济战略的落实。

1.调整固定收益类资产结构

其次,我国保险资金大类资产配置必须始终坚守资产负债匹配原则。保险投资可运用资金主要来源于保险公司的资本金、责任准备金及其他资金,而且以责任准备金为主,具有很强的利率敏感性和绝对收益性。因此,保险资金大类配置必须始终坚守资产负债匹配的核心原则,确保保险资金的安全性和流动性,并且在此基础上实现收益性。

考虑到当前利率处于下行通道,信用债逐渐打破刚性兑付、违约风险增加,保险公司需要对现有的固定收益配置结构进行调整,逐步增加期限长、风险低、收益率适中的长期信用产品配置比例,弥补配置传统债券类资产的缺陷,进一步加大符合配置需求的债权计划、低风险企业债、优先股以及固定收益金融产品的配置力度,在拉长久期的同时使固定收益资产的收益率稳定在相对较高水平。

再次,我国保险资金大类配置必须以扎实的品种投资能力为基础。保险资金大类资产配置必须建立在品种投资能力基础上。随着我国资本市场的发展,保险资金运用政策的放开,保险公司只有不断增强在公开市场、另类市场、海外市场等方面的投资能力,才能享受资产配置有效前沿扩大带来的红利。

2.着眼长期投资、价值投资配置权益类资产

然后,我国保险资金大类资产配置必须积极推进全球化布局。全球化投资是化解单一市场风险引发的配置收益大幅波动的路径之一,并通过海外投资分享其他经济体的成长收益。要走好这一步,就需要提前储备境外投资能力,通过全球跨币种、跨类别和跨周期的多元化资产配置,争取更加稳健的投资收益。

巴菲特认为,股票就是无限期债券,将股票看作无限期债券,着眼于长期投资和价值投资进行股票、股权投资,是获取较高投资收益率的秘诀。例如,当百年老店型公司股票PB处于历史低位时,买入长期持有,假定PB难以压缩,则公司每年净资产上涨多少,股价至少上涨多少,而公司净资产的上涨速度计算公式为:

最后,我国保险资金大类资产配置必须牢牢守住风险底线。作为稳健的长期价值投资者,保险资产管理公司应该深刻认识到风险管理的重要性,特别是在当前全球经济下行、国内刚性兑付打破的背景下,做好风险管理具有更强的现实意义。

公司净资产年增长率=ROE/×100%

因此,长期投资、价值投资的关键就是选取ROE较高、盈利和ROE比较稳定的公司,在其PB处于历史低位时买入,并进行长期持有,预期年均收益率达到ROE/×100%。

以贵州茅台为例,过去10年PB最低为3.2倍,假定其ROE稳定在25%,则其每股净资产每年上涨33.33%,如果股价一年不涨,则PB下降25%,如果能在4倍PB以下买入贵州茅台,则最长被套时间不会超过一年(一年股价不涨,则PB从4倍下降到3倍,已低于过去10年的PB最低值)。如果PB保持稳定,则每年每股资产上涨33.33%,股价也上涨33.33%,这就是长期投资、价值投资的魅力。

因此,在低利率环境下,扩大价值型权益类资产配置比重,是取得较高的长期平均回报的重要方法,也是已经长期实践检验过的方法。

3.扩大另类投资占比

在利率下行的大环境下,单靠以市场利率为基准的固定收益产品已很难维持保险资金的保值增值,保险资金需要寻求新的投资领域。目前,保险公司的另类投资主要集中在房地产、债权计划、信托、理财产品等。保险公司应进一步扩大另类投资的领域和规模,充分发挥保险资金期限长、金额大的优势。例如,保险资金可以通过债权计划PPP、股权投资和委托建设相结合等方式,对地方性基础设施建设或旧城改造项目进行融资;保险资金也可借助自身的资金实力和保险业务的系统优势,通过并购、股权投资等方式布局养老、医疗、健康、大数据产业。总体而言,另类投资的投资方向是具有稳定现金流、适度回报率以及较低风险的产业。

4.积极参与境外资产配置

在当前中国利率有下行压力、美元进入加息周期的背景下,积极进行境外资产配置有助于保险公司抵抗利率周期,并在全球化范围内分散风险。目前,保险资金可投资的海外标的包括股票、债券、基金和不动产等。考虑到境外投资可能面临的风险,早期保险资金可考虑与境外优秀的机构投资者合作,通过不动产投资、股权并购、私募基金等方式分享成熟境外市场投资收益。长期来看,要取得较高投资收益率,海外投资必须重点配置房地产和股票的长期平均收益率能够跑赢名义GDP增长率。

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